By Wolfgang Münchau
Δημοσιεύθηκε: 08:06 - 07/09/10
Ενώ οι Ευρωπαίοι πανηγυρίζουν τη λήξη της κρίσης, κάτι περίεργο συμβαίνει στις αγορές ομολόγων. Το spread ανάμεσα στα yields των 10ετών ομολόγων των περιφερειακών κρατών της ευρωζώνης και της Γερμανίας αυξάνεται ανησυχητικά και βρίσκεται στα επίπεδα όπου κινούνταν λίγες μέρες πριν αποφασίσει η Ε.Ε. να δημιουργήσει το ταμείο διάσωσης, τον Μάιο.
Την Παρασκευή τα spreads ήταν 3,4% για την Ιρλανδία, 9,4% για την Ελλάδα, 3,4% για την Πορτογαλία και 1,7% για την Ισπανία. Το γερμανικό yield βρίσκεται σκανδαλωδώς χαμηλά στο 2,3%. Οι αγορές δείχνουν να θεωρούν τη Γερμανία παράδειγμα αρετής, σταθερότητας και καλής διαχείρισης και δεν απαιτούν σχεδόν καμία απόδοση από την επένδυσή τους. Αν επέστρεφαν οι αγορές ομολόγων σε ομαλή κατάσταση και τα spreads επέμεναν, η περιφερειακή Ευρώπη υπό αυτές τις συνθήκες ίσως βρισκόταν φορτωμένη με αβάσταχτα βάρη από τα επιτόκια στην αγορά.
Αυτή η παρατήρηση εγείρει αυτόματα το ερώτημα αν μπορούν να διατηρήσουν ορισμένες χώρες το αξιόχρεό τους υπό ένα τέτοιο σενάριο. Το αξιόχρεο καθορίζεται από τη δυνατότητα βιώσιμης χρηματοδότησης του χρέους και προσδιορίζεται τόσο από τον όγκο του χρέους όσο και από το μελλοντικό έσοδο για την αποπληρωμή του.
Η Ισπανία είναι προφανώς εντάξει για την ώρα. Το χρέος ιδιωτικού και δημόσιου τομέα της Πορτογαλίας βρίσκεται αρκετά πάνω από το 200% του ΑΕΠ. Στην Ιρλανδία το βασικό πρόβλημα είναι ο τραπεζικός κλάδος...
Στην Ελλάδα το πρόγραμμα προσαρμογής οδεύει καλά - πολύ καλύτερα απ’ όσο μπορούσε να ελπίζει κάποιος. Κάποιοι άνθρωποι με τους οποίους μιλώ και εμπλέκονται άμεσα στις διαδικασίες μιλούν με ευφορία σχεδόν όταν δίνουν εύσημα στην κυβερνητική προσέγγιση της κρίσης. Και προσωπικά παίρνω στα σοβαρά τις δεσμεύσεις της κυβέρνησης, ειδικά όσον αφορά στη δημοσιονομική προσαρμογή.
Είμαι λιγότερο αισιόδοξος για τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Αλλά ακόμη κι αν εκφράσω επιφυλακτικά αισιόδοξη εκτίμηση για τις μεταρρυθμίσεις αυτές στην Ελλάδα, το αξιόχρεο δεν εξασφαλίζεται. Δεν έχω επίσης δει ρεαλιστική εκτίμηση για μια τροχιά που καταλήγει σε σταθεροποίηση του χρέους ως ποσοστό του ελληνικού ΑΕΠ σε βιώσιμα επίπεδα. Αντίθετα, οι αισιόδοξοι δείχνουν να αναφέρονται σε κάποιον "τζόκερ" θεαματικής ανάπτυξης στο μέλλον, χωρίς να προσδιορίζουν από πού θα έρθει αυτή η ανάπτυξη.
Οι διεθνείς δείκτες δείχνουν ανάκαμψη από την ύφεση του 2009, αλλά με τίποτα δεν διασφαλίζουν βιώσιμη ανάκαμψη. Για να εξασφαλιστεί το αξιόχρεο της ευρωπαϊκής περιφέρειας δεν αρκούν λίγα τρίμηνα ανάκαμψης, χρειάζεται ολόκληρη δεκαετία. Δεν μπορώ να καταλάβω πώς χώρες που ακόμη αναρρώνουν από την κρίση θα μπορούσαν να δώσουν τόση ανάπτυξη.
Μπορούμε είτε να κρύψουμε το κεφάλι μας στην άμμο είτε να προετοιμαστούμε για το αναπόφευκτο: για την ημέρα όπου κάποιο κράτος της ευρωζώνης είτε θα κηρύξει χρεοστάσιο είτε θα υποχρεωθεί σε αναδιοργάνωση χρέους. Πρέπει όχι μόνο να το αποδεχτούμε αλλά και να κάνουμε τις θεσμικές προετοιμασίες για ένα ελεγχόμενο χρεοστάσιο. Γιατί θα συμβεί.
Πρέπει να βάλουμε στον υπολογισμό και τον εξής παράγοντα: Το αισιόδοξο σενάριο είναι ότι οι ποικίλες "φούσκες" έχουν ήδη αυτοδιορθωθεί, αλλά αυτό είναι πιθανόν να μην ισχύει. Σε καιρούς περίεργους, όπως οι σημερινοί που διανύουμε, τα στατιστικά για τους όγκους πωλήσεων και τα αποθέματα δίνουν πιο ακριβή εικόνα για τις πραγματικές συνθήκες στην αγορά απ’ ό,τι οι τιμές.
Στην περιφερειακή Ευρώπη αυτό που ισχύει είναι ιδιαίτερα χαμηλοί τζίροι και μαζικά ογκώδη αποθέματα. Στις περισσότερες χώρες οι πραγματικές τιμές των ακινήτων δεν αλλάζουν και πολύ μέσα σε μεγάλες περιόδους. Στις ΗΠΑ είναι σχεδόν σταθερές επί 100 χρόνια, στη Γερμανία δεν έχουν αυξηθεί από το 1950. Αν δούμε τη μακροχρόνια τροχιά των πραγματικών τιμών ακινήτων στην ευρωπαϊκή περιφέρεια, το συμπέρασμα είναι ότι δεν έχουν ακόμη υποχωρήσει οι τιμές.
Όταν λοιπόν προσπαθούμε να αποτιμήσουμε τη μακροχρόνια πορεία του ελληνικού προγράμματος προσαρμογής ή την τύχη της ιρλανδικής οικονομίας ή της περιφερειακής Ευρώπης γενικότερα, πρέπει να συνυπολογίσουμε τη δυνητικά τοξική δυναμική των συγκριτικά υψηλών επιτοκίων στην αγορά και περαιτέρω πτώσεις στις τιμές παγίων ενεργητικών. Ναι, είναι πιθανόν η Ελλάδα να ξεπεράσει την κρίση και να αποπληρώσει όλα τα χρέη της. Αλλά είναι πολύ πιο πιθανό κάποια τμήματα της περιφερειακής Ευρώπης στο τέλος να αποπληρώσουν τμήμα μόνο των χρεών τους. Αυτό είναι που μας λένε τα spreads των ομολόγων - και πιστεύω ότι μας το λένε σωστά.
Euro2day.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου